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2025年03月10日 23:55

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　　来源：中国银河策略

　　核心观点

　　国内经济边际改善：（1）房地产市场现结构性回暖，市场预期向好。2025年1月一线城市商品住宅销售价格环比上涨，显示核心城市住房需求韧性。（2）中国经济新动能正加速形成，科技赋能与结构升级成核心驱动力。2024年高技术制造业增加值增长8.9%，新能源汽车产量突破1000万辆，战略性新兴产业发明专利达134.9万件。同时2024年全社会研发经费达3.6万亿元，高技术产业投资增长8.0%。

　　流动性利好叠加：（1）全球货币政策宽松预期强化，美国降息叠加经济压力加剧资本外流。同时美国政策不确定性加剧市场动荡，美股估值高企背景下，新兴市场成资本避险与增值双重选择。（2）零和博弈视角下，中国股市相较债市配置吸引力更强。政策红利与盈利预期改善支撑股市，估值优势与外资回流增强其配置价值，债市吸引力减弱，资金流向股市趋势强化。

　　政策层面不断加力：（1）2024年9月24日以来，宏观政策密集出台，多部门组合拳持续加力，不断释放出政策呵护经济高质量发展的积极信号，市场预期呈现改善态势。2025年政府工作报告更是进一步强调“实施更加积极有为的宏观政策” 。“更加积极 ”的财政政策和“适度宽松”的货币政策有望形成更好的配合，助力经济结构转型和高质量发展。（2）“稳股市”呵护市场信心：2025年，政府工作报告首次把稳住楼市股市写进经济社会发展总体要求。政府工作报告提出：稳住股市；更大力度促进股市健康发展；深化资本市场投融资综合改革，大力推动中长期资金入市，加强战略性力量储备和稳市机制建设；改革优化股票发行上市和并购重组制度。未来一系列稳股市政策出台，有望促进资本市场发展，大幅提振投资者信心，助力中国股市实现长牛行情。

　　A股市场投资展望：（1）A股市场有望震荡上行。当前国内经济处于新旧动能切换的转型期，尤其是在新质生产力加速发展叠加一系列政策提振下，A股市场迎来结构性估值重塑机会。随着存量政策加快落实，一揽子增量政策加力推出，国内经济基本面有望呈现出逐步改善态势。中长期资金加速入市的背景下，市场运行趋于稳定，投资者信心将进一步增强。后续还需关注特朗普对华政策以及国内经济基本面修复节奏的扰动。（2）配置方面，第一，基于自主可控逻辑与发展新质生产力要求的科技创新主题。第二，扩大内需导向下的“两重”和“两新 ”主题。第三，安全边际较高的红利板块，重点关注央国企。

　　港股市场投资展望：（1）当前港股估值处于历史中等水平，随着港股盈利稳步回升，2025年港股有望继续上涨。但需要关注美国贸易政策对投资者风险偏好的影响，以及美联储货币政策对外资流动性的影响。（2）配置方面：第一，在国内扩内需、稳消费等政策刺激下，消费行业业绩有望继续改善，从而促进当前估值水平处于历史中低水平的消费股上涨。第二，科技政策支持与产业趋势将迎来共振，相关公司业绩改善预期较强，科技板块有望持续上涨。第三，港股高股息策略仍具备吸引力，尤其是积极进行市值管理的央企高股息标的。同时，高股息标的可以为投资者提供较为稳定的回报，是较好的避险资产。

　　风险提示

　　国内政策效果不确定风险；地缘因素扰动风险；市场情绪不稳定风险。

　　正文

　　一、国内经济边际改善

　　（一）地产回稳预期升温

　　房地产市场呈现显著的结构性回暖态势，市场预期正向企稳过渡。第一，2025年1月70个大中城市中一线城市商品住宅销售价格延续环比上涨趋势，上海、深圳新建商品住宅价格分别上涨0.6%和0.2%，北京二手房价格环比微涨0.1%，显示核心城市住房需求韧性较强。二线城市新建商品住宅价格环比上涨0.1%，为2023年6月以来首次回升，表明前期政策效应已逐步传导至价格端。

　　第二，2025年政府工作报告将房地产置于“防风险”领域的首要位置，系统性政策组合包括：通过城市更新和城中村改造释放需求潜力，专项债支持与房票安置等工具激活刚性及改善性需求；严格控制新增土地供应，加大存量用地和商品房收储力度，赋予地方政府更大自主权，缓解库存压力；拓宽保障性住房再贷款使用范围，推动“好房子”建设，提升住房供给质量。

　　第三，4.4万亿元专项债重点投向土地收储和存量商品房收购，形成去库存与稳房价的政策合力。一线城市土地市场回暖明显，杭州、上海土拍溢价率显著上升，叠加国资对优质房企的流动性支持，市场主体信心显著提振，为房地产市场良性循环奠定基础。

　　（二）新动能加速形成

　　中国经济新动能加速形成，科技赋能与结构升级成为核心驱动力。第一，2024年规模以上高技术制造业增加值同比增长8.9%，其中智能消费设备制造、智能车载设备和智能无人飞行器制造分别增长10.9% 、25.1%和53.5%，凸显技术对产业的深度渗透。新能源汽车年产量突破1000万辆，集成电路和工业机器人产量均实现两位数增长，战略性新兴产业发明专利有效量达134.9万件，为经济注入强劲动力。

　　第二，新型基础设施建设和创新投入持续加码。2024年全社会研发经费投入达3.6万亿元，研发强度提升至2.68%。同期高技术产业投资增长8.0%，其中高技术制造业、高技术服务业投资分别增长7.0%、10.2%。高技术制造业中，航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业投资分别增长39.5% 、7.1%；高技术服务业中，专业技术服务业、科技成果转化服务业投资分别增长30.3%、11.4% 。

　　第三，2025年政府工作报告提出“因地制宜发展新质生产力，加快建设现代化产业体系 ”“培育壮大新兴产业、未来产业”“推动传统产业改造提升”“激发数字经济创新活力 ”，进一步明确了新动能培育的政策导向。这些举措共同推动中国经济向“含金量”与“含新量”并重的高质量发展迈进，新动能正成为稳增长、调结构的核心引擎。

　　二、流动性利好叠加

　　（一）海外资金流向新兴市场

　　全球货币政策宽松预期强化，资本流向新兴市场趋势显著。第一，全球降息周期深化，美国经济压力加剧资本外流。截至2025年2月，全球主要央行累计降息幅度达175个基点，其中美联储自2024年9月启动宽松周期以来已累计降息100个基点。尽管特朗普上台后市场对降息路径有所反复，但对全球货币政策宽松的预期仍在强化。与此同时，美国经济正面临多重压力：亚特兰大联储GDPNow模型预测显示，2025年第一季度美国经济年化增长率已从1月初的4.0%骤降至-2.8%，创疫情以来最差表现；3月4日标普500指数盘中一度下跌2% ，抹去大选后新增的3.4万亿美元市值。

　　第二，美国政策不确定性加剧市场动荡，新兴市场吸引力提升。自2025年2月以来，特朗普政府多次调整对加拿大、墨西哥的关税措施，3月4日正式生效的全面关税仅维持一天便宣布暂缓。这一政策反复导致MSCI全球指数（不含美国）年内涨幅达5%，而标普500指数同期仅上涨1%。美元指数自2月初高点下跌3%后，亚洲新兴市场（不含中国）股市在截至2月23日的五个交易日内吸引外资超7亿美元，过去六个月跌幅收窄至12%。

　　第三，美股估值高企，新兴市场成资本避险与增值双重选择。截至3月7日，美股估值已处于历史高位，标普500指数动态市盈率达26.52倍，接近2000年互联网泡沫时期水平。在此背景下，新兴市场凭借相对宽松的政策空间和较低的估值优势，正成为全球资本避险与增值的双重选择。

　　（二）零和视角下国内股市优于债市

　　在零和博弈视角下，中国股市相较于债市显现出更强的配置吸引力。第一，政策红利与盈利预期改善为股市提供上行支撑。2024年4月出台的资本市场新“国九条 ”持续推动股权类资产发展。2025年3月全国两会释放的政策信号强化了市场对经济复苏的信心。

　　第二，估值优势与外资回流增强股市配置价值。截至3月7月，A股估值处于历史中位水平，沪深300指数市盈率为12.62倍，显著低于标普500的26.52倍，形成全球市场的估值洼地。与此同时，2025年1月全球权益基金流入中国股市达33.3亿美元，较前月增长21%，被动型ETF贡献主要增量。

　　第三，债市吸引力减弱，资金流向股市趋势强化。国内债市已进入“1时代”，利率债收益率进一步下行的空间有限，且市场对降息预期已部分定价。若政策宽松力度不及预期，债市短期波动风险将加剧，进一步凸显股市的相对配置价值。

　　三、政策层面不断加力

　　（一）宏观政策更加积极有为

　　2024年9月24日以来，宏观政策呈现出密集出台的态势，多部门组合拳持续加力。从9月24日国新办举行新闻发布会，央行、金融监管总局和证监会宣布多项支持政策，到9月26日中共中央政治局召开会议研究部署经济工作，首次明确提出“要促进房地产市场止跌回稳”，到财政政策会议、地产政策会议相继召开，再到12月中央政治局会议积极表态超预期，中央经济工作会议作出进一步部署，不断释放出政策呵护经济高质量发展的积极信号，市场预期呈现改善态势。2025年政府工作报告更是进一步强调“实施更加积极有为的宏观政策 ”。

　　财政政策方面，去年12月中央政治局会议将财政政策的基调由“积极”调整为“更加积极” 。2025年政府工作报告对此作出明确部署。其中，今年赤字率拟按4%左右安排、比上年提高1个百分点，赤字规模5.66万亿元、比上年增加1.6万亿元。一般公共预算支出规模29.7万亿元、比上年增加1.2万亿元。货币政策方面，去年12月中央政治局会议提出实施“适度宽松的货币政策” ，这是我国从2011年开始实施“稳健 ”货币政策基调14年后的首次调整。2025年政府工作报告指出适时降准降息、优化和创新结构性货币政策工具、进一步疏通货币政策传导渠道等一系列举措。这一政策基调的转变，意味着2025年货币政策将更加有力，逆周期调节力度进一步加大。“更加积极”的财政政策和“适度宽松”的货币政策也有望形成更好的配合，助力经济结构转型和高质量发展。

　　（二）“稳股市 ”呵护市场信心

　　2025年，政府工作报告首次把稳住楼市股市写进经济社会发展总体要求。其中，关于股市，政府工作报告提出：稳住股市；更大力度促进股市健康发展；深化资本市场投融资综合改革，大力推动中长期资金入市，加强战略性力量储备和稳市机制建设；改革优化股票发行上市和并购重组制度。

　　3月6日，十四届全国人大三次会议举行经济主题记者会。会上，中国证券监督管理委员会主席吴清表示，今后将以深化资本市场投融资综合改革为牵引，加快推进新一轮资本市场改革开放，不断筑牢股市健康发展的根基。下一步，一是要进一步增强多层次市场体系的包容性。深化科创板、创业板、北交所改革，在发行上市、信息披露、板块层次等方面，进一步优化差异化的安排，促进市场资源向新产业新业态新技术领域集聚，并支持创新转型、绿色发展。二是要进一步增强投融资发展的协同性。健全一二级市场协调发展及逆周期调节机制，进一步完善上市公司治理，研究出台更多保护投资者合法权益的硬招实招，推动形成中小投资者与上市公司大股东、实控人等关键少数有效制衡的机制，促进上市公司提升回报投资者的意识和能力。同时逐项打通社保、保险、理财等中长期资金入市卡点堵点，不断引入源头活水。多渠道增强战略性力量储备，健全完善行之有效的稳市做法和工作机制。三是要进一步增强监管执法的有效性。一方面“依法严惩”，推动出台背信罪司法解释、上市公司监管条例等，加快修订证券公司监管条例，进一步深化部际和央地协作，对违法行为依法实施有效的联合惩戒；另一方面“依责严防” ，健全防治财务造假长效机制，完善“吹哨人 ”制度，进一步压实中介机构“看门人”责任，进一步加强科技赋能监管，提升监管能力，强化源头治理。四是要进一步增强市场基础制度的适配性。坚持尊重规律、尊重规则，优化市场定价机制，评估完善交易结算制度，为市场各参与方创造更公平高效、更具吸引力和可预期的制度环境。稳步扩大高水平制度型对外开放，进一步完善境外上市备案制度，稳步拓展跨境互联互通，更好地以开放促改革、促发展。

　　未来一系列稳股市政策出台，有望促进资本市场健康发展，从而大幅提振投资者信心，助力中国股市实现长牛行情。

　　四、中国股市大概率震荡向上

　　（一）A股市场大势研判

　　展望后市，A股市场有望呈现出震荡上行的特征。春节后，在DeepSeek概念与机器人行情火热带动下，A股市场情绪整体回暖。当前国内经济处于新旧动能切换的转型期，尤其是在新质生产力加速发展叠加一系列政策提振下，A股市场迎来结构性估值重塑机会。随着存量政策加快落实，一揽子增量政策加力推出，国内经济基本面有望呈现出逐步改善态势。中长期资金加速入市的背景下，市场运行趋于稳定，投资者信心将进一步增强。后续还需关注特朗普对华政策以及国内经济基本面修复节奏的扰动。

　　具体来看，基本面方面，A股市场利润端增长偏缓，但近期呈现边际改善态势。2024年前三季度A股归母净利润累计同比下降0.61%，降幅较上半年收窄2.70个百分点。第三季度A股归母净利润单季度同比增长4.59%，为连续三个季度下降后的首次增长。2024年三季度末，全部A股的ROE（TTM）为8.11% 、销售净利率（TTM）为7.99%，分别较2024年二季度末上升0.10个百分点、上升0.19个百分点，上市公司整体业绩边际向好。

　　截至3月7日，1025家上市公司发布2024年业绩快报，归母净利润合计较上年增长3.19%。其中，77%的上市公司实现了盈利，44%的上市公司归母净利润实现了正增长。当前来看，随着宏观政策加速落地，国内经济有望延续边际改善趋势，上市公司业绩或将继续回暖。

　　资金面方面，随着利好政策持续加码推动市场情绪回暖，机构投资者对于A股市场的信心正在增强。据证监会数据，公募基金持有A股流通市值规模从2024年年初的5.1万亿元增长到目前的6万亿元，增幅17.4%。同时，保险资金配置权益市场的意愿有所提升。截至2024年末，财产险和人身险公司投资股票的规模为2.43万亿元，较2023年末规模增加0.49万亿元，占A股流通市值比例为3.13%，较2023年末占比增加0.25个百分点。值得重点关注的是，近年来随着ETF市场快速扩容，指数化投资迎来大级别的发展机遇，权益类ETF规模已突破3万亿元。权益类 ETF 凭借其多样化、低成本、高透明度等独特优势，未来发展空间广阔。

　　《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》的出台，为中长期资金加速入市提供了坚实的制度保障。《方案》从全渠道、多维度推动中长期资金入市，对于商业保险、社保基金、基本养老金、企业年金、公募、私募等投资主体中长期资金入市分别做出要求。一方面，建立长周期考核机制，保险、年金的考核周期拉长至为3-5年。另一方面，引导商业保险和公募基金进一步提升权益投资的规模和占比。对公募基金，明确公募基金持有A股流通市值未来三年每年至少增长10%。对商业保险资金，力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股，第二批保险资金的长期股票投资试点将在2025年上半年落实到位，规模不低于1000亿元。随着政策进一步落实，A股市场资金面结构有望进一步优化。

　　同时，2024年9月以来，个人投资者对于A股市场的投资情绪显著回暖。2024年10月，上证所A股账户新增开户数684.68万户，为2015年6月以来的新高，也是有历史统计数据以来的单月第三高水平。当前，随着房地产市场降温，存款利率不断调降，居民财富迎来再配置，金融资产的配置比例有望提升。其中，在中国经济长期向好的基本面不变的环境下，A股市场是个人投资者分享红利的重要途径。

　　估值方面，截至3月7日，全A指数市盈率估值为18.93倍，处于2010年以来62%分位数，位于历史中位水平，但同期标普500指数市盈率为26.52倍，纳斯达克指数更是高达40.01倍，均处于历史高位。相比海外市场来讲，A股估值仍然处于偏低位置，具备估值吸引力。

　　3月7日，全A股债利差为3.4815% ，高于3年滚动均值（3.3281%），处于历史高位水平。可见A股相对于10年期中国国债的投资优势仍然较大。展望后续，A股市场仍有估值上涨空间，尤其是在政策提振下结构性估值重塑机会较大。但需关注特朗普再度执政后，加征关税政策对市场情绪的扰动，以及美联储降息节奏放缓对全球市场风险偏好的阶段性影响。

　　（二）港股市场大势研判

　　2025年以来，港股领涨全球权益市场。截至3月7日，恒生指数较上年末上涨20.79%，恒生科技指数上涨35.12%，恒生中国企业指数上涨22.28% 。期间，恒生指数、恒生科技指数、恒生中国企业指数的PE（TTM）分别上涨了14.98% 、21.46%、15.65%，对收盘价上涨的贡献率分别为75%、66% 、73%，即此轮港股上涨主要由估值重估带动。同时，港股EPS也有所上涨。

　　2024年港股业绩增速总体呈上升趋势。2024H1，全部港股营业收入同比增长2.17%，增速较2023年报上升0.91pct；全部港股归母净利润同比增长5.71% ，增速较2023年报上升7.27pct在今年较为积极的政策支持下，港股未来有望兑现更多盈利，从而促进行情上涨。

　　从资金面来看，市场交投活跃度可以反映投资者情绪。2025年2月以来，港股每周日均成交额大幅上涨，交投活跃度上升。其中，2月24日-28日当周港股日均成交额升至3737.73亿港元。

　　2025年初至3月7日，南向资金净流入港股市场3139.24亿港元，约占去年全年净流入额的39%。其中，2月份净流入1527.78亿港元，创下自2021年1月以来的最大单月净买入规模，成为港股行情演绎的重要多头力量。但同期国际中介机构资金净流出超2000亿港元，中资中介机构资金净流出超300亿港元，香港本地中介机构资金净流出约200亿港元。2025年以来，美国经济通胀下降速度慢于预期，而劳动力市场依然保持韧性，导致美联储降息节奏或放缓，或影响港股市场流动性。

　　从估值来看，截至3月7日，恒生指数PE为10.55倍，处于2010年以来62%分位数水平；恒生指数PB为1.13倍，处于2010年以来43%分位数水平。恒生指数估值整体处于历史中等水平。

　　截至3月7日，10年期美国国债到期收益率为4.32%，港股恒生指数的风险溢价率（1/恒生指数PE-10年期美国国债到期收益率）为5.16%，为3年滚动均值-2.3倍标准差，处于2010年以来11%分位。由于美债利率位于历史高位，对于海外投资者而言，股债性价比维度港股优势仍然不大。

　　截至3月7日，10年期中国国债到期收益率为1.8002% ，从而港股恒生指数的风险溢价率（1/恒生指数PE-10年期中国国债到期收益率）为7.68%，为均值（3年滚动）-0.9倍标准差，处于2010年以来73%分位，可见港股相对于10年期中国国债的投资优势仍然较大。

　　展望后市，随着港股盈利稳步回升，2025年港股有望继续上涨。但同时需要关注美国贸易政策的影响，美国对多个国家加征关税或降低投资者的风险偏好。风险偏好下降时，投资者避险需求增大，从而容易抬升贵金属价格。截至3月7日，伦敦现货黄金报收2931.15美元/盎司，较上年末上涨12.27%，伦敦现货白银报收32.495美元/盎司，较上年末上涨12.42%。

　　五、结构性配置机会

　　（一）A股市场三大主线

　　配置方面，第一，基于自主可控逻辑与发展新质生产力要求的科技创新主题。当前，全球科技创新空前活跃，新一轮科技革命和产业变革兴起。新生产要素不断涌现，必然促使生产力进行创新以与之相适应。在这样的大背景下，新质生产力的发展，有助于应对新一轮的国际竞争挑战，提升我国的国际竞争力，同时推动我国经济实力、科技实力、综合国力和国际影响力的持续增强。从国内来看，我国房地产市场仍将处于长期去库周期，经济增长面临着新的缺口。要摆脱传统增长路径，转入创新驱动发展轨道，发展新质生产力就显得尤为重要。随着投资者对新质生产力企业的价值逐渐形成更深入、更全面的认知和评估体系，企业估值中枢有望进一步抬升。

　　第二，扩大内需导向下的“两重”和“两新 ”主题。2025年政府全年经济社会发展工作任务中，“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”被放在第一位，突出了政策层面对于扩大内需的高度重视。从数据来看，1月，中国消费者信心指数环比上升1.1点至87.5点。春节期间，全国消费品以旧换新活动火热开展，消费市场活力有效提升。在存量政策叠加增量政策刺激下，消费市场有望呈现回升向好的态势，促进相关行业业绩改善，投资者信心也有望受到提振，带动大消费板块行情向上。投资方面，政府工作报告强调将“积极扩大有效投资”。其中，今年中央预算内投资拟安排7350亿元。超长期特别国债、超长期贷款等配套融资工具也将发挥重大作用，用于支持“两重 ”建设。“两重”建设不仅有助于提升国家安全和民生福祉，还能推动相关产业链的完善和发展，为经济增长注入新动力。

　　第三，安全边际较高的红利板块，重点关注央国企。当前的国际政治与经济环境中，全球不确定性依然较大。尤其是特朗普再度入主白宫，美国在贸易领域的政策变化可能会引发全球市场的波动加剧和风险溢价的上升。此时，投资者对风险的规避需求也会阶段性增强，防御性资产的吸引力上升。央国企具有在重要产业领域占比突出、盈利稳定性突出、估值更低、股息率更高的特征。随着改革进一步深化，市值管理逐步推进，央国企中长期投资价值凸显。

　　（二）港股市场主题机会

　　配置方面，第一，在国内扩内需、稳消费等政策刺激下，消费行业业绩有望继续改善，从而促进当前估值水平处于历史中低水平的消费股上涨。2025年政府全年经济社会发展工作任务中，“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”被放在第一位，突出了政策层面对于扩大内需的高度重视。政府工作报告强调将“实施提振消费专项行动”，供给端增加优质供给，需求端促进居民增收，安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新。

　　第二，科技板块依然具备较高投资机会，尤其是人工智能、消费电子、半导体等板块。在2025年政府工作报告中，今年第二、三项政府工作任务分别是“因地制宜发展新质生产力，加快建设现代化产业体系 ”“深入实施科教兴国战略，提升国家创新体系整体效能” ，再次体现政府对科技产业的重视。展望后市，科技政策支持与产业趋势将迎来共振，相关公司业绩改善预期较强，AI产业链有望迎来持续上涨行情。

　　第三，港股高股息策略仍具备吸引力，尤其是积极进行市值管理的央企高股息标的。此外，今年美联储降息节奏放缓，美国加征关税政策扰动不断，或影响投资者风险偏好，高股息标的可以为投资者提供较为稳定的回报，是较好的避险资产。

　　六、风险提示

　　国内政策效果不确定风险；地缘因素扰动风险；市场情绪不稳定风险。